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2022 环保行业营收同比+2.7%，毛利率下降2pct，现金流持续改善，2022 现金流同比+26%。2022 环保营业收入同比+2.7%至4514 亿元，归母净利润同比-5.8%至349 亿元。毛利率同比-2pct 至27%，ROE 中位数下滑2pct 至8%，资产减值损失同比减少19%至-44 亿元，占比归母净利润同比增加2pct 至-12.7%。2023Q1 行业营业收入同比+3.74%至931 亿元，归母净利润同比-3.4%至72 亿元。我们认为，22 年受疫情影响，行业利润小幅下滑，但资产减值减少，现金流改善，经营质量提升，23Q1 多板块复苏。

水处理关注高股息，膜行业关注新业务拓展。水处理已进入成熟期，2022 工程收入占比及资本支出下降，运营质量提升，现金流改善，具备提高分红的条件，建议关注高股息率的个股：洪城环境、北控水务集团。2022 膜行业受原材料上涨影响，毛利率下降，导致归母净利润下降，23Q1 归母净利润增速转正，随着盐湖提锂、工业废水再生、直饮水等新业务的开展，膜企业或迎来新增长点。

设备有望复苏，生柴静待需求。我们认为，随着半导体行业复苏，半导体废气治理系统及制程附属设备订单有望持续释放，期待全年订单创新高，建议关注：

盛剑环境、美埃科技。欧洲生物柴油需求尚未恢复，生柴价格尚不稳定，而国内废油脂价格坚挺，行业利润未显著改善，长期看，废油脂是稀缺资源，欧洲对生物航煤的添加要求有望加速生物航煤需求释放，建议关注国内生物航煤的进展以及欧洲需求恢复节奏。

固废：22 年运营占比提升，营收利润增速转负，但资本支出下滑，现金流改善，分红可期。2022 年固废行业主要上市公司营收同比-19%至872 亿元，其中工程类收入占比同比-8pct 至33%，归母净利润同比-16%至119 亿元。经营性现金流净额同比+64%至164 亿元，资本支出同比-33%至189 亿元。我们认为，垃圾焚烧快速增长期已过，资本支出将大幅下降，存量项目进入运营期后，经营稳定，板块现金流有望持续改善，分红可期，受益经济活动复苏，23 年有望保持恢复性增长，而板块PE TTM 估值仅26 倍（5 月6 日），关注板块估值修复。

环卫：快速发展期，订单新高，估值低位，期待市占率提升。2022 年环卫市场化新增订单年化总额创历史新高，主要上市公司营收同比+2.4%至315 亿元，毛利率同比-0.3pct 至24.5%，归母净利润同比-15.6%至20 亿元。我们认为，环卫板块仍处于快速发展期，但行业集中度不高，2022 年C10 市占率仅11%，而减值损失占比利润正在提升，板块PE 估值经过了2020-2022 年的消化，已降至10-12 倍，但考虑地方财政压力及地方环保集团的竞争，在板块格局未明显改善的情况下，估值修复的持续性有待进一步验证。

资源化：价差缩小，利润收缩，看好稀贵金属及铜的再生，稀土和锂电回收仍需等待。2022 年资源化板块营业收入同比+15.2%至1327 亿元，毛利率同比-7pct 至17%，归母净利润同比-21%至43.7 亿元。我们认为，22 年下半年至今，大宗商品波动大，导致资源化购销差缩小，利润收缩，23Q1 利润下滑幅度扩大，经济复苏尚未传导至资源化板块，考虑大宗商品价格趋势，稀贵金属、铜的再生资源化盈利有望改善，而稀土、锂电池的回收利用仍待商品价格企稳。

投资建议。经过多年调整，环保行业估值低、基金配置低，但我们认为，行业业绩结构已发生改变，运营占比提升，经营质量显著改善，23Q1 多板块复苏明显，建议关注：高股息的水务、行业景气复苏的半导体废气治理设备、需求复苏的生柴、固废与环卫的估值修复、稀贵金属及铜的资源化。

风险提示。行业复苏不达预期，政策落地不达预期，需求释放不达预期。

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